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从1959年以来的历史数据看，黄金价格已经突破了概率为2.15%的极限，如果达到概率为1.5%的极限，黄金会涨到3940美元/盎司；未来几年，黄金可能出现回调，但本次黄金牛市的总时间可能会达到20年以上
文|刘建中 陈汐
2025年9月上旬，黄金价格持续走强，9月3日伦敦现货黄金收于3558美元/盎司，突破历史新高，9月8日收盘于3636美元/盎司，再创新高。
美国8月非农就业数据大幅不及预期，失业率升至4.3%，美国经济显现疲态，市场预期美联储9月降息的概率非常高。这些是近期金价上涨的核心驱动因素。
如果未来几个月内美元持续降息，黄金是否会持续走高？这个问题很难回答。一方面，美元降息会降低黄金的持有成本，有利于黄金上涨；但另一方面，“预期”会在金融市场中扮演重要角色。如果市场已经预期到美联储未来几个月会多次降息，并且在黄金价格中已经计入了未来降息的影响，那么未来的多次降息就不能明显推高黄金价格。
那么，未来几个月黄金价格会怎样？
黄金的短期涨幅
在对黄金价格的跟踪和研究中，我们发现黄金价格与劳动力价格存在相对稳定的关系。在2023年9月1日发表的《黄金远不止保值：美国百年，中国千年的证据》以及2025年3月6日发表的《跨越两千年，黄金还保值吗？》中，我们都描述了这种关系。二战以来，美国成为世界经济主导国，我们发现美国人均可支配收入与黄金价格之间也存在相对稳定的关系。
图1是美国人均可支配收入与黄金价格的比值（人均可支配收入数据为月度折年数，单位为美元；黄金价格为月度平均值，单位为美元/盎司）。可以看出，该比值（下称“K值”）在黄金熊市时，上限约为100；在黄金牛市时，下限一般不会小于20。
从1959年开始的66年中，K值仅在1979年12月-1981年4月的1年零5个月里小于20，概率为2.15%，所以可以大体认为K=20是黄金价格上限的一个参考值。但是，在历史上，有1.5%的概率，K值小于17，有1%的概率小于15。K=17和K=15也可以作为黄金价格上涨的参考。
虽然，我们无法确切地预测黄金涨幅，但可以用K的上述三个极限值作为参考。
2025年7月美国人均可支配收入折算成全年收入约为6.61万美元，到2025年12月，此数值约为6.7万美元。如果K值为20，对应的黄金价格为3350美元/盎司；如果K为17，对应的黄金价格为3940美元/盎司；如果K为15，对应的黄金价格为4470美元/盎司。
从以上计算结果看，目前国际黄金价格已经突破了概率为2.15%的极限。
黄金的另一面是美元，对美元的信心下降，黄金就会涨价。我们无法判断，本次市场对美元的信心高于还是低于1980年，所以以上的计算只能作为参考。
图1： 美国人均可支配收入与黄金价格的比值（K值）
比黄金短期涨幅更重要的问题是：黄金的长期走势会如何？下面讨论这个问题。
黄金的长期走势
主流投资机构普遍对黄金持乐观态度。高盛在近期报告中重申看好黄金，其全球大宗商品研究联席主管强调，黄金仍是该行在大宗商品领域中信心最强的看多标的。瑞银指出，黄金有望受益于利率下行，同时各国央行预计将继续积极增持黄金。摩根士丹利对2025年的金价走势保持乐观，并于近期上调了黄金价格预测。中信证券认为，基于美国债务问题及“去美元化”趋势，黄金在中长期仍具备显著的配置价值。中信建投证券在近期研报中表示，从中期来看，全球流动性环境对金价仍将形成一定支撑。
然而，对于本轮黄金牛市的持续时长，机构大多未给出明确预测。笔者认为黄金本轮将走出超长牛市，时间可达20年（2019年-2039年），或更长。
上一轮黄金牛市于2011年见顶，随后黄金价格开始回落。虽然黄金价格于2015年见底，但2015年-2017年黄金价格并没有显著上涨，所以一般认为本次黄金牛市起始于2018年或2019年，本文选2019年作为牛市起点。
下面讲解两种可能的黄金走势。
第一种走势，可以分为两个阶段。在第一阶段，黄金上涨动力是市场对美国公共债务问题的担忧；第二阶段，黄金上涨动力是中国崛起对美元地位的挑战。两个阶段之间可能出现深度回调。
第二种走势，可以分为三个阶段。第一阶段与第一种走势一样；第二阶段，美国经济硬着陆导致美国债务恶化，从而导致黄金继续走强；第三阶段，中国崛起挑战美元地位。
不难看出，以上两种走势的主要区别在于，美国经济会不会出现硬着陆。如果出现硬着陆，黄金走强的时间会更长。下面详细讲解第一种走势，第二种走势只不过在第一种走势的两个阶段之间，再加入一个黄金走强阶段。
我们先看第一个阶段。
美国急需解决公共债务过高且快速增长的问题。图2显示，从2014年开始，美国“财政赤字率”（财政赤字率=联邦财政赤字/美国国内生产总值）在低位徘徊，但2018年接近4%，2019年突破了4.5%，2020年更是突破了14%。2021年达到12.1%，2022年略有好转，但是，2023年、2024年“财政赤字率”又开始上升。而为控制债务规模，“财政赤字率”至少要控制在4%以内。
图2： 美国财政赤字率（%）
只要看不到美国债务问题解决的苗头，黄金牛市就处于第一阶段。目前，美国采取了多项措施控制公共债务规模：第一，增加关税；第二，压低利率降低债务利息；第三，扩宽融资渠道，用稳定币买入美国国债。
2025年上半年，美国财政赤字为6260亿美元，为2022年下半年以来的最低数值（见表1）。未来两年，如果美国经济不出现硬着陆，在关税增长、美元降息等因素的带动下，美国财政赤字与GDP（国内生产总值）的比值会整体稳步下行。在这种条件下，黄金的增长动能可能会有所下降，黄金价格有可能出现回落。黄金牛市从第一阶段慢慢进入第二阶段。
表1：美国财政赤字
黄金牛市的第二个阶段会是怎样的？
我们在2025年3月13日发表的《黄金价格涨跌的规律》中讨论过，黄金是货币体系之外的财富贮藏手段，可以有效对冲货币体系内的系统性风险。黄金牛市第二阶段的上涨动力是中国崛起，中国崛起将对美元地位形成挑战。当美元作为国际储备货币的地位开始动摇，黄金的价值则会上升。
那么，中国崛起的契机是什么呢？从目前看，下一轮全世界范围内的经济复苏是以AI和机器人技术为主导的，这很可能是中国的契机。
这次技术革命的影响力非常大，且不说AI技术能够提升各行各业的效率，单单家用机器人一项就可带动百万亿元的需求。当然，目前的人形机器人还类似于玩具，起不到太多作用。
但对于新事物应该用发展的眼光来看待。
试想，随着技术进步，如果一台售价几十万元的机器人能在家庭完成很多任务，包括做饭、清洁、陪孩子做作业、监测家人健康等，那么其全球需求可能达到几亿台。同时，为了配合机器人的工作，家庭中的各种设施都需要更新换代。家具、家电、服装、汽车等行业的大规模更新会创造出庞大的需求。
目前，中国在AI和机器人的关键技术上与美国存在差距，但差距并非不可逾越。由于中国存在工程师红利以及低成本优势，中美之间的差距有望不断缩小。当美国感受到中国的赶超，中美之间的摩擦会进一步升级。
中国崛起对美元形成挑战，将促使黄金进入牛市的第二阶段。中美之间的角力不会在短时间内结束，可能需要几年甚至十几年的时间。所以，黄金牛市的第二阶段会非常漫长。
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